【摘要】 隨著風險投資的迅猛發(fā)展,風險投資的作用研究成為了國內外學者的寵兒。然而,這些研究仍然存在著一定不足,尤其是關于風險投資對企業(yè)債務融資能力的影響以及風險投資對企業(yè)上市后的作用一直處于空白狀態(tài)。為了完善風險投資作用的理論研究,同時為企業(yè)“債務融資難”提供新渠道,本文致力于探討風險投資對上市企業(yè)后續(xù)債務融資能力的影響。本文認為風險投資的參與將會顯著提升上市企業(yè)后續(xù)債務融資能力。一方面來自于風險投資的作用,其不僅可以通過認證作用向外界傳遞積極的信號,而且可以通過參與企業(yè)管理等行為來監(jiān)督企業(yè),降低企業(yè)信息不對稱；另一方面,風險投資在投資企業(yè)之后,為了防止外來股權投資者稀釋其投資收益,會鼓勵被投資企業(yè)進行債務融資。為了深入調查上述關系,本文首先對比有無風險投資機構參與下,企業(yè)上市后債務融資情況；然后在此基礎上,研究風險投資異質性下,風險投資對企業(yè)后續(xù)債務融資能力的作用機制。本文共選取了五個風險投資特征,分別為風險投資持股比例、風險投資是否采取聯(lián)合投資策略、風險投資機構背景、風險投資機構成員是否出任董高監(jiān)以及風險投資是否進行分階段投資。本文選取2004-2011年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的711家公司為樣本,其中有風險投資機構參與的樣本企業(yè)為254家,無風險投資機構參與的樣本企業(yè)為457家,以當年有息債務融資額與年初總資產(chǎn)的比率為因變量,進行了上述實證研究。研究結果表明：(1)風險投資機構對企業(yè)債務融資能力具有明顯影響,在同等情況下風險投資機構參與的企業(yè)將比無風險投資參與的企業(yè)多獲得1.84%的有息債務融資；(2)風險投資的不同投資特征將會使得企業(yè)有息債務融資能力有不同的變化,其中風險投資機構成員出任董高監(jiān)對企業(yè)獲取有息債務融資的影響程度最大,而風險投資持股比例影響程度最��；(3)考慮穩(wěn)健性和內生性問題之后,上述的結果仍然保持一致�？梢�,風險投資的作用是可以延伸到被投資企業(yè)上市之后,延伸到企業(yè)債務融資領域。 

1緒論

1.1研究背景及意義
關于風險投資機構的作用研究也成為了眾多學者的寵兒，可以說目前關于風險投資對被投資企業(yè)的影響已經(jīng)形成一定的體系，但是仍然存在一定不足，一方面，雖然目前風險投資對企業(yè)融資能力的影響研究較多，但是主要是側重于權益融資，關于風險投資機構對被投資企業(yè)債務融資能力的影響卻少之又少；另一方面，大部分的研究并沒有把風險投資對企業(yè)的作用，例如降低信息不對稱，監(jiān)督作用以及增值服務等等延伸到風險投資上市之后。而大多以被投資企業(yè)的首次公開發(fā)行（作為風險投資的退出時點，研究該退出時點之前風險投資發(fā)揮的作用。因此，探討風險投資對上市企業(yè)后續(xù)債務融資能力的影響，將在一定程度上豐富和完善風險投資作用的理論研究。

1.2研究思路及方法
為了對本文問題進行深入的探討，本文研究思路如下：首先，梳理國內外學者關于企業(yè)債務融資行為的相關理論以及企業(yè)債務融資能力的影響因素；其次，對風險投資作用以及風險投資機構對企業(yè)債務融資能力的影響進行相關的文獻綜述，了解風險投資對企業(yè)債務融資能力可能的影響作用和方向。為了得到更準確的研究結果，本文首先對比研究有無風險投資參與的情況下，企業(yè)后續(xù)債務融資情況；如果證明了假設，即風險投資參與下企業(yè)更傾向于釆用債務融資，那么再進行進一步的研究，探討風險投資異質性下對企業(yè)后續(xù)債務融資能力的影響。
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2相關理論與文獻綜述

2.1相關概念與理論
根據(jù)上述這些定義，風險投資具有三個主要內容：一是投入權益資本，風險投資投入資金換取企業(yè)的股權而非債權；二是職業(yè)投資家，風險投資的運作過程是由職業(yè)投資家負責的；三是投資對象為新興企業(yè)，也就是年輕的、極具發(fā)展?jié)摿Φ墓�，這些公司可能屬于高科技行業(yè)，也可能屬于傳統(tǒng)行業(yè)的。可以看到的是，這個界定較為廣泛，是包括私募股權投資的。而本文所指的風險投資是在這些定義范疇內，但是，并不包括私募股權投資。目前對于風險投資和私募股權投資的區(qū)分理論界和實務界同樣并不清晰，本文主要以為區(qū)分標準。需要說明的是，后面所提到的風險投資、風險投資機構以及是等同的定義。企業(yè)有兩類融資渠道：權益融資和債務融資，通常用資本結構進行來體現(xiàn)企業(yè)的債務情況。所謂的資本結構，一般是指一個企業(yè)為支持其業(yè)務活動及發(fā)展而籌集資金的方式，它通常是負債和股權的結合。財務學領域中，資本結構有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本價值的組成及其比例關系，其數(shù)值可以從資產(chǎn)負債表中直接獲得，通常用資產(chǎn)負債率來衡量；而狹義的資本結構也稱杠桿比率，其更多的是指企業(yè)中長期資本價值的構成及比例關系，即是企業(yè)長期債務融資與長期權益融資的杠桿比例，通常用長期資本負債率來衡量。本文研究是圍繞風險投資對企業(yè)債務融資能力展開的，因此本文構建的債務融資能力指標是在資本結構的基礎上，采用吳世農(nóng)和吳超鵬采用的指標，即以當年有息債務融資額與年初總資產(chǎn)的比例進行衡量的。

2.2風險投資對企業(yè)后續(xù)債務融資行為影響研究文獻
目前風險投資對企業(yè)籌融資行為的研究主要集中于兩部分：風險投資作為中介融資機構，其本身所具有的為被投資企業(yè)提供資金的重要作用；風險投資所傳達的認證作用、監(jiān)督作用和聲譽效應對企業(yè)在首次公開發(fā)行時的作用�？梢钥吹�，這兩部分所研究的融資行為都是對于權益融資來說的，而且所選取的時點是以被投資企業(yè)上市時及上市前的。實際上，并不是所有的風險投資機構在被投資企業(yè)上市之后便馬上退出，除了受政策限制的鎖定期外，相當一部分的風險投資機構仍然會繼續(xù)持有企業(yè)的股份，即風險投資的作用會在這段時間繼續(xù)發(fā)揮作用。

3研究設計............23
3.1研究假設.....................23
3.2數(shù)據(jù)來源及選擇......................29
4實證分析與穩(wěn)健性檢驗......................41
4.1風險投資機構參與對企業(yè)后續(xù)債務融資能力影響分析..............41
4.2風險投資異質性對企業(yè)后續(xù)債務融資能力影響分析..........................45
5結論與啟示...........61

4實證分析與穩(wěn)健性檢驗

4.1風險投資機構參與對企業(yè)后續(xù)債務融資能力影響分析
從上述表模型的多重共線性、序列相關及異方差檢驗中，可知模型一存在異方差。為了消除序列異方差，本文采用加權最小二乘法來修正。下表即為采用加權最小二乘法（修正模型前后的實證結果。從表中的對比結果可見，在經(jīng)過加權最小二乘法對模型一進行修正后，不僅整個模型的擬合優(yōu)度得到提升，而且修正前后的結論保持一致，可見風險投資的存在確實對企業(yè)后續(xù)有息債務融資額具有顯著影響。

4.2風險投資異質性對企業(yè)后續(xù)債務融資能力影響分析
為了進一步考察模型二的可靠性，本文還對模型二的多重共線性、序列相關性及異方差檢驗。具體來說，釆用檢驗模型的和值；采用檢驗模型的序列相關性；米用檢驗模型的異方差。具體檢驗結果如表4.5所示：本文所選取的風險投資機構的五大投資特征，在經(jīng)過模型修正后，與企業(yè)后續(xù)有息債務融資額的相關性顯著提升，皆在的置信水平下顯著，與前述理論預期符合。且對企業(yè)有息債務融資能力影響最大的仍然是風險投資機構是否采取聯(lián)合投資的策略。模型二修正前后的結果對比如下表所示。
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5結論與啟示

本文研究將風險投資的作用擴展到企業(yè)債務融資領域，進一步證實了風險投資的重要性。然而，如若想要完全發(fā)揮風險投資作用，徹底解決企業(yè)債務融資難的問題，仍需多方面的努力：風險投資機構；風險投資是專業(yè)性極強的機構，其不僅需要強大的信息處理能力，還需要良好的管理水平，較強的市場敏感度等等。我國風險投資的發(fā)展遠遠晚于西方國家，從而在很多地方也落后與外資風險投資。因此風險投資機構應加強自身素質的提升，培養(yǎng)具有專業(yè)水平風險投資隊伍，幫助國內企業(yè)解決相關問題，包括債務融資難；被投資企業(yè)；從研究結果可以看到，風險投資的某些作用尚未能完全發(fā)揮出來，說明被投資企業(yè)還存在著其他問題。例如風險投資持股比例的系數(shù)較小且顯著性水平較低，這在一定程度上由于被投資企業(yè)“一股獨大”現(xiàn)象的導致等等。此外，與企業(yè)相關的一些財務特征和公司特征在企業(yè)債務融資方面也有重要作用。所以，對企業(yè)來說，一方面，在引進長期戰(zhàn)略投資者時，應未雨綢繆的選擇優(yōu)質的風險投資機構。同時配合風險投資的一些投資策略，例如給予一定的持股比例，允許其參與到公司經(jīng)營管理等等；另一方面，企業(yè)應該不斷完善彳身，提升管理水平，健全企業(yè)管理制度，不斷地向現(xiàn)代化企業(yè)靠攏，增強自身的競爭力。

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