【摘要】 票據市場是最古老的貨幣市場之一。中國的票據市場發(fā)展于20世紀80年代初,但直到1995年,《中華人民共和國票據法》的頒布才建立了票據交易的法律法規(guī),票據市場進而得以規(guī)范化發(fā)展。2000年以來,商業(yè)匯票的年累計簽發(fā)量和期末未到期余額增幅均超過40%,票據直貼量和貼現(xiàn)余額漲幅超過60%,票據融資成為重要的短期直接融資方式。文章第一部分大體介紹了國內外票據市場發(fā)展情況,總結出成熟票據市場的基本特點為：早期銀行承兌匯票快速發(fā)展以帶動整體票據市場發(fā)展,后期銀行承兌匯票發(fā)展速度逐漸降低,商業(yè)承兌匯票快速崛起。票據市場中存在大量的票據中介機構。市場支持融資性票據,票據市場整體電子化水平高。第二部分提出票據市場利率與Shibor具有相關性的理論假設。簡要的介紹了Shibor。通過“研究票據市場為重要的貨幣子市場”,并且Shibor可能成為貨幣體系基礎利率的角度出發(fā)。認為票據市場利率與Shibor應該存在相關性。實證分析部分,通過對票據市場利率與Shibor進行相關性分析,得出肯定的答案后,進一步地具體展開。文章采用變參數(shù)模型的狀態(tài)空間形式,對票據市場利率與Shibor變化的具體波動進行詳細分析：1.發(fā)現(xiàn)在貨幣政策變化時,票據市場利率波動要比Shibor波動幅度大。且貼現(xiàn)利率變化更大,受影響的時間更長。2.季末、年末等商業(yè)銀行考核期會引起票據市場利率相對于Shibor波動較大。其主要影響因素為票據市場結構失衡、商業(yè)銀行占據主導地位、信貸環(huán)境惡化等。本文于文章的結尾,針對分析結果與我國票據市場存在的一些問題,給出了實質的建議。包括建立全國的統(tǒng)一電子交易平臺、完善相應法律法規(guī)等。期望票據市場健康發(fā)展,發(fā)揮其應有的“直接融資”的作用。 

引言

中國的票據市場發(fā)展于上個世紀八十年代。近十幾年來快速發(fā)展。通過研究國外票據市場發(fā)展情況，該市場的繁榮都曾經帶來一國經濟的快速發(fā)展。但我國票據市場仍處于初級階段，仍然存在很多不足制約著票據市場的發(fā)展。國內的票據市場的一個重要特征為轉貼現(xiàn)市場發(fā)展迅速，其市場份額最大。主要的交易產品為銀行承兌匯票。中央銀行曾經規(guī)定要求貼現(xiàn)利率釆取在再貼現(xiàn)利率的基礎上加點報價的方式。但是由于2005年前后，我國再貼現(xiàn)政策較被動，再貼現(xiàn)利率并不能及時反映貨幣市場資金松緊的情況，票據市場利率不再與再貼現(xiàn)利率掛鉤。從此，國內的票據市場利率處于沒有基準定價利率的狀態(tài)。本文從實際情況出發(fā)通過對票據市場利率與貨幣市場準基準利率(SHIBOR)進行相關性分析，目的在于研究：1.SHIB0R是否可以作為票據市場利率的定價基礎。2.通過與貨幣市場利率建立的聯(lián)系，可以深入討論中國票據市場發(fā)展過程中的不足。
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第一章文獻綜述

第一節(jié)國外票據理論文獻綜述
Jayendu PateK Richard Zeckhauser (1987)對美國 1953-1984 年間的通脹進行研究，認為貨幣經濟的不確定性會造成通脹、引起長期投資下降。經過實證分析，票據市場的出現(xiàn)會將這種由通脹帶來的投資風險降低30%左右I。風險的下降推動了美國經濟的長期投資發(fā)展。從票據的角度驗證了美國90年代初經濟增長的原因。Mark Gertler和Cara S.Lown(2000)通過比較企業(yè)采用哪種方式融資才能達到利益的最大化，發(fā)現(xiàn)票據市場的出現(xiàn)使得一些有發(fā)展?jié)摿�卻又苦于缺少資金的小企業(yè)找到了新的出路，完全可以運用票據進行融資。結束了二十世紀八十年代前，只有具有高信用的大規(guī)模企業(yè)才能發(fā)債融資的時代。解決了很多企業(yè)的融資難題，促進經濟的健康發(fā)展。美國政府在制定貨幣政策時也多了一個中間調節(jié)媒介 票據市場。Casey B. Mulligan運用資產定價模型說明了票據在流通過程中創(chuàng)造的價值。并于文章最后，對票據市場的發(fā)展提出了具有指導性的建議。Alberto Alesina禾U Robert Perotti (1995)通過研究“經合組織”成員的票據市場，總結不同國家不同市場的規(guī)律與經驗，重點解釋Denmark、Ireland、Italy等幾個國家的票據市場在各自經濟體系起到的作用，例如：擴展企業(yè)融資渠道、協(xié)助政府政策制定等。

第二節(jié)國內票據理論文獻綜述
融資性票據是票據市場發(fā)展到高級階段后，主要以融資為主要目的商業(yè)票據。與“真實票據”相對應。任麗麗（2008)認為票據市場的發(fā)展亟需融資型票據來擴容，建議完善整體社會信用體制，規(guī)范民間融資市場，《票據法》應更側重于宏觀指導，否則會阻礙票據市場的發(fā)展。程碩（2009)分析了融資性票據的本質，結合票據市場發(fā)展規(guī)律認為我國的融資性票據可能要分階段實行：首先，票據交易仍以"真實的貿易背景”為基礎。其次，隨著市場的不斷深化發(fā)展，迫切需要將“融資型票據”合法化，隨后慢慢完善。票據市場在我國融資功能凸顯，一些非法中介結構借機攪亂票據市場。汪辦興（2012)認為非正規(guī)化的票據融資具有影子銀行的屬性，現(xiàn)在市場中的票據融資尚有套利空間的存在，主要原因是銀行承兌與對企業(yè)貼現(xiàn)業(yè)務不相3匹配造成的。所以從監(jiān)管的免度應該把“影子銀行”納入監(jiān)管范圍，提出以“制度創(chuàng)新”促進票據市場健康發(fā)展。具體方法色括：修訂《中華人民共和國票據法》、完善信用系統(tǒng)功能、將銀行承兌匯票納入貨幣統(tǒng)計口徑。

第二章票據市場概況 .........7
第一節(jié)國外票據市場發(fā)展情況.......... 7
第二節(jié)中國票據市場........ 12
第三章票據市場利率與SHIBOR相關性的實證分析 ....20
第一節(jié)SHIBOR與票據市場利率相關性的理論假設......... 20
第二節(jié)模型介紹與數(shù)據處理........... 23
第四章發(fā)展票據市場的措施 ...........36
第一節(jié)建立全國統(tǒng)一的電子票據交易平臺 .......36
第二節(jié)票據市場多元化..... 37

第三章票據市場利率與SHIBOR相關性的實證分析

第一節(jié)SHIBOR與票據市場利率相關性的理論假設
在Shibor推出后，央行通過貨幣政策工具放松或者緊縮銀根，就會直接影響商業(yè)銀行資金余缺，包括Shibor的報價銀行。報價銀行根據自己的資金狀況分別報出各自的拆出利率，將影響計算出的Shibor結果，會使以Shibor為基準利率的市場迅速發(fā)生相應的調整。有效的利率政策傳導機制就是央行逾過貨幣政策工具直接調控基準利率，基準利率的變化引導其他金融市場利率變化，進而導致企業(yè)、居民的消費和投資行為發(fā)生變化，最終作用于實體經濟過程。我們可以看到，自2006年2月開展人民幣利率互換交易試點以來，以Shibor為基準的利率互換交易量和比重均呈上升趨勢。近幾年，以Shibor作為基準利率的利率互換成交金額成數(shù)量級增長：2010年，成交量為1.5力.億元，較2009年大幅增長225%、并且以Shibor為基準利率發(fā)行的浮息債的比例顯著上升，2011年，依據以Shibor為基準利率的浮息債占比為45%; 2012年，此比例占到了總體浮息債的50,二商業(yè)銀行的內部轉移定價也以Shibor為參考利率。Shibor具備了成為我國基礎利率的條件。

第二節(jié)模型介紹與數(shù)據處理
本文對樣本數(shù)據的處理均為加權平均的方法，Shibor3m每個網站向動更新，所以無需處理。對于票據市場貼現(xiàn)利率，文章將每日所有機構成交的貼現(xiàn)利率以其貢獻的交易量大小進行加權平均，作為每日的市場“貼現(xiàn)利率”。由于轉貼現(xiàn)分為買斷式轉貼現(xiàn)與回購式轉貼現(xiàn)，其兩者主要區(qū)別在于票據所有權的轉移情況不同，所以將每日的買斷式轉貼現(xiàn)利率與購式轉貼現(xiàn)利率加權得到一組轉貼現(xiàn)利率代表利率，用Inter-bank序列表示。貼現(xiàn)票據利率用Discount序列表示。
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第四章發(fā)展票據市場的措施

第一節(jié)建立全國統(tǒng)一的電子票據交易平臺
由于我國票據市場發(fā)展呈現(xiàn)地域性特點，并且嚴重阻礙到票據市場尤其是貼現(xiàn)市場的發(fā)展。在這種情況下，，亟需打造一個全國的票據交易平臺�？紤]到交易平臺的形式問題，如果是以在各地建立票據中心的方式，可以從一定程度上緩解地域性的問題，但是考慮到紙質票據的物理特性（易損害、易復制、易丟失），繼續(xù)以紙質票據交易存在較大的風險。2012年1月1日-12月31日期間各家銀行機構上報風險票據數(shù)就達31,214張，日均86張，若按商業(yè)匯票平均存續(xù)期150天計算，市場上每天存在著12，800余張無效票據，尚不包括假票和變造票、而電子票據因其自身的載體優(yōu)勢及可以快速的查詢、交易、方便過戶等優(yōu)點可以規(guī)避紙質票據在交易過程中造成的風險。并且如果機構與企業(yè)都可以使用電子交易平臺，就會打破我國票據市場地域性的特點，有助于票據市場信息透明化，相應的企業(yè)議價能力也會提高。

第二節(jié)票據市場多元化
我國票據市場現(xiàn)存的參與主體主要為商業(yè)銀行，一些商業(yè)銀行為了爭奪票據市場還專門建立了專門的票據中心，例如中國工商銀行票據營業(yè)部，但是我們應該看到票據中介在中國的發(fā)展還沒有得到普及，眾多的中小企業(yè)和我國個人投資者不能參與票據市場，應該逐步放開非金融機構進入到票據市場。降低票據市場的進入門檻，讓更多的機構與企業(yè)可以參與票據市場。在寶島臺灣，票據公司為個人投資者提供窗口，使得居民個人可以進行票據交易。擴大了票據市場中的交易主體。實現(xiàn)票據市場融資主體多元化、投資主體多元化。開發(fā)票據市場的金融服務功能，發(fā)揮票據市場中介職能，提高票據市場效率。
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參考文獻（略）